根據(jù)國泰海通證券近期報(bào)告，越疆科技已完成深圳IPO輔導(dǎo)驗(yàn)收，擬在深圳上市，募資12億元。這家2024年摘得“中國協(xié)作機(jī)器人第一股”的企業(yè)，港股上市至今仍未走出虧損泥潭。

在主業(yè)造血能力尚待驗(yàn)證之際，越疆卻將近半募資押向具身智能這一目前商業(yè)化早期，并且對于越疆來說更難跑通的賽道。從協(xié)作臂到人形機(jī)，第二次急切的資本奔赴，究竟是產(chǎn)業(yè)鏈延伸的主動(dòng)卡位，還是用更遙遠(yuǎn)的故事對沖現(xiàn)實(shí)的焦慮？

連續(xù)五年虧損，增長質(zhì)量堪憂

首先從最受關(guān)注的營收方面看。根據(jù)越疆科技2024年及2025年財(cái)報(bào)，公司2025年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.92億元，同比增長31.7%。從行業(yè)層面看，多家研究機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，2025年中國協(xié)作機(jī)器人市場規(guī)模增速約為25%左右，較早期40%以上的高速增長階段已有所放緩。在此背景下，越疆收入雖實(shí)現(xiàn)高于行業(yè)平均的增長，但這一差異尚不足以證明其已形成顯著的競爭優(yōu)勢，其增長的可持續(xù)性仍有待進(jìn)一步觀察。

相較于營收表現(xiàn)，公司盈利狀況更值得關(guān)注。越疆科技自成立以來尚未實(shí)現(xiàn)盈利，已連續(xù)五年虧損。2021–2025年累計(jì)虧損超3.76億元，2025年凈虧損8405萬元，雖較2024年收窄11.9%，但從非經(jīng)常性調(diào)整后口徑看，2024年經(jīng)調(diào)整凈虧損為3650萬元，若按2025年經(jīng)調(diào)整虧損約4960萬元的測算口徑，同比擴(kuò)大約36%，顯示核心經(jīng)營層面的盈利壓力仍未明顯緩解。

再從現(xiàn)金流層面看，經(jīng)營性現(xiàn)金流作為企業(yè)日常經(jīng)營中實(shí)際收支的現(xiàn)金凈額，最能反映一家企業(yè)業(yè)務(wù)的“造血能力”。但2024年至2025年，越疆經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流連續(xù)為負(fù)，分別為-9168萬元和-4259萬元，意味著越疆的主營業(yè)務(wù)協(xié)作機(jī)器人的營收尚無法覆蓋企業(yè)的生產(chǎn)和經(jīng)營成本，越疆主業(yè)的自我“造血”能力水平尚未實(shí)現(xiàn)自給供血。

綜上，從利潤與現(xiàn)金流的表現(xiàn)來看，越疆科技的內(nèi)生造血能力依舊不足，規(guī)模擴(kuò)張仍主要依賴資金投入驅(qū)動(dòng)，而主業(yè)產(chǎn)品不能良性造血的背后，往往指向一個(gè)更根本的問題——產(chǎn)品本身尚未建立起足夠的競爭壁壘。

出貨量第一，卻難以粉飾低技術(shù)壁壘

從產(chǎn)品力出發(fā)，越疆2025年協(xié)作機(jī)器人出貨量“全球第一”——這個(gè)數(shù)據(jù)在財(cái)務(wù)分析師眼里或許成立，但站在制造業(yè)用戶的角度，有幾個(gè)更值得追問的問題：技術(shù)壁壘抗不抗打？技術(shù)變現(xiàn)能力是否突出？產(chǎn)品是靠什么換來的銷量？逐一拆解，會發(fā)現(xiàn)“全球第一”這頂桂冠，含金量并沒有想象中那么高。

讓我們回歸技術(shù)本身。力控能力與實(shí)時(shí)控制系統(tǒng)是衡量協(xié)作機(jī)器人性能的核心指標(biāo)之一，從這兩個(gè)維度出發(fā)，可以一定程度上觀察越疆的技術(shù)水平。從力控能力來看，公司恒力控制精度可達(dá)±3N，已處于行業(yè)主流水平。在工業(yè)打磨、裝配等典型場景中，這一精度能夠滿足大多數(shù)商業(yè)化需求，但與更高精度（如±2N及以下）的先進(jìn)水平相比，仍存在一定差距。需要指出的是，±3N左右也是當(dāng)前協(xié)作機(jī)器人行業(yè)的普遍區(qū)間，多數(shù)頭部廠商在實(shí)際應(yīng)用中亦處于這一水平。一句話說，越疆的力控不錯(cuò)，但也不再稀缺。

實(shí)時(shí)控制方面，越疆雖具備1kHz級控制頻率及多軸協(xié)同能力，足以支撐中高負(fù)載與高速場景，然而這些指標(biāo)已是協(xié)作機(jī)器人通用技術(shù)配置，無論是優(yōu)傲、發(fā)那科，還是節(jié)卡等國內(nèi)廠商也都能做到。當(dāng)協(xié)作機(jī)器人的技術(shù)壁壘漸漸變?yōu)橥ㄓ眉夹g(shù)，越疆主業(yè)產(chǎn)品的競爭力也逐漸下降。面對兩個(gè)選擇——是繼續(xù)精進(jìn)提升主業(yè)技術(shù)壁壘，還是將大量資金投入轉(zhuǎn)型研發(fā)——越疆選擇了更不成熟的后者。越疆的產(chǎn)品競爭力“比上不足”的劣勢進(jìn)一步擴(kuò)大。

更關(guān)鍵的是，這種技術(shù)能力也并未在財(cái)務(wù)層面轉(zhuǎn)化為真正的溢價(jià)能力。從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)看，越疆科技 2025 年整體毛利率為46.1%，較 2024 年的46.6%不升反降，這意味著，在公司營收規(guī)模擴(kuò)大，出貨量躍居全球第一的過程中，產(chǎn)品單價(jià)、附加值與盈利能力并未同步提升，進(jìn)一步說明越疆產(chǎn)品力技術(shù)壁壘較低的問題。

最后從銷量來源看，2025年上半年，越疆銷售費(fèi)用達(dá)到8221萬元，占同期營收1.53億元的53.7%。換句話說，公司每獲得1元收入，就有超過一半需要通過銷售投入來實(shí)現(xiàn)。而在工業(yè)產(chǎn)品領(lǐng)域，真正具備競爭力的產(chǎn)品，往往依賴性能、穩(wěn)定性與口碑實(shí)現(xiàn)自然滲透。以匯川技術(shù)為例，其通過自身過硬的產(chǎn)品力而非依賴銷售驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)發(fā)展。伺服系統(tǒng)廣泛應(yīng)用于鋰電、光伏等高端制造設(shè)備，并在部分應(yīng)用場景中實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代，通過產(chǎn)品力形成以性能與穩(wěn)定性為基礎(chǔ)的市場滲透路徑。并且根據(jù)匯川技術(shù)近年公布的財(cái)報(bào)來看，其銷售費(fèi)用率從2024年全年的4.0%，到2025年上半年降至3.28%，再至2025年前三季度微升至3.30%，整體呈下降趨勢。

不論是營收增速、產(chǎn)品力還是現(xiàn)金流，都暫未看到越疆科技未來清晰的持續(xù)發(fā)展前景。而在主業(yè)尚未完全站穩(wěn)的前提下越疆下一步又是如何走的呢。

步大易栽，主業(yè)未穩(wěn)便重注具身智能

面對增長與盈利壓力，越疆選擇給出自己的“破局路徑”——將重注押向具身智能領(lǐng)域。越疆將2025年定義為“從協(xié)作機(jī)器人向具身智能平臺升級的關(guān)鍵一年”。但從現(xiàn)實(shí)進(jìn)展來看，這一轉(zhuǎn)型明顯處于起步階段，在主營業(yè)務(wù)尚未形成穩(wěn)定盈利與現(xiàn)金回流能力的背景下，這種“前置投入”的轉(zhuǎn)型路徑具有很高的不確定性。

首先是越疆的轉(zhuǎn)型起點(diǎn)不高。作為一家市值超百億的上市公司，其具身智能業(yè)務(wù)在2024年起步元年僅錄得營收386.3萬元——基數(shù)低到幾乎可以忽略。2025年，“暴漲418.8%”的數(shù)據(jù)聽起來確實(shí)驚人，但細(xì)算下來，也不過2004萬元，占全年總營收4.92億元的4.1%。更值得警惕的是，越疆當(dāng)年研發(fā)投入中已有約四成（4510萬元）投向具身智能領(lǐng)域。以不到5%的收入，撬動(dòng)近40%的研發(fā)支出，本質(zhì)上是在主業(yè)尚未回血的情況下，將一個(gè)尚未跑通的商業(yè)模型，延伸至一個(gè)更加“吞金”的領(lǐng)域。

其次，協(xié)作機(jī)器人與具身智能（例如人形機(jī)器人）之間存在著很大的技術(shù)跨度。協(xié)作機(jī)器人的任務(wù)本質(zhì)上是確定性的——運(yùn)動(dòng)控制、力控，側(cè)重指令的執(zhí)行。而具身智能完全不同，它要同時(shí)解決感知、決策和執(zhí)行，是AI與機(jī)器人系統(tǒng)的深度融合，需要去理解和思考，屬于典型的不確定性問題。這不僅是技術(shù)難度的躍升，更對算法、數(shù)據(jù)、系統(tǒng)集成能力提出了全新要求。而最棘手的是，這條路怎么商業(yè)化，目前還沒有清晰答案。

與此同時(shí)，越疆在該賽道上的位置也還沒有形成明確優(yōu)勢。當(dāng)前，部分頭部企業(yè)已在具身智能領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)從技術(shù)驗(yàn)證向商業(yè)化落地的階段性跨越。在商業(yè)變現(xiàn)效率上，根據(jù)宇樹科技向上海證券交易所提交的IPO招股說明書，宇樹科技已實(shí)現(xiàn)盈利，毛利率超60%，通過極致成本控制形成了“降價(jià)-放量-提利”的正向循環(huán)，2025 年 1-9 月，宇樹科技人形機(jī)器人業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 5.95 億元，同期越疆科技具身智能機(jī)器人收入為2004.2 萬元，僅為宇樹科技同期人形機(jī)器人收入的約3.37%，且越疆整體仍處于虧損狀態(tài)。

在工業(yè)深水區(qū)的攻堅(jiān)能力上，優(yōu)必選也已憑借重投入的具身智能大模型和0.1mm級關(guān)節(jié)精度，深度綁定比亞迪、富士康等頭部車企的復(fù)雜產(chǎn)線，全尺寸人形機(jī)器人毛利率高達(dá)54.6%。在具身智能這條賽道上，當(dāng)部分企業(yè)已開始加速時(shí)，越疆仍在起跑階段。

綜上，當(dāng)規(guī)模增長無法帶來利潤與現(xiàn)金流的同步改善時(shí)，擴(kuò)張本身反而可能成為負(fù)擔(dān)。對于越疆而言，其當(dāng)前的挑戰(zhàn)或許不在于是否押注具身智能，而在于現(xiàn)有業(yè)務(wù)模式是否具備支撐持續(xù)投入的能力，這種選擇與其說是戰(zhàn)略升級，不如說是在既有能力尚未驗(yàn)證的情況下，試圖用未來敘事對沖現(xiàn)實(shí)壓力，而故事講得再宏大，最終仍需回到一個(gè)更基本的問題：企業(yè)是否具備將其兌現(xiàn)為現(xiàn)實(shí)的能力。